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發(fā)布時間：2017-10-24
作者：華創(chuàng)證券（李響）
楊德環(huán)境為瓦斯發(fā)電龍頭企業(yè)，與濟南國華綠能公司合作超過3年，攜手共贏，為人民創(chuàng)造一片藍天！（編者注）
公司于7月5日停牌至今，期間公司發(fā)布了2017年上半年業(yè)績報告并且成功完成了股票增發(fā)。2017年上半年公司繼續(xù)體現(xiàn)出非常好的成長性，業(yè)績實現(xiàn)了快速增長;并且溢價25％順利完成了定向增發(fā)，充分體現(xiàn)了投資者對于公司的價值認可以及未來持續(xù)成長能力的堅定信心。
作為我們密切跟蹤的企業(yè)，增發(fā)完成后我們上調(diào)了公司的盈利預測，繼續(xù)看好公司在鞏固瓦斯發(fā)電龍頭地位的基礎上，打造分布式能源綜合服務商的發(fā)展戰(zhàn)略;從公司的成長確定性看，我們?nèi)哉J為公司目前估值被顯著低估，具備較強的估值修復彈性。
核心邏輯
1. 中期業(yè)績實現(xiàn)快速成長，溢價增發(fā)順利完成
公司于7月5日停牌至今，期間公司發(fā)布了2017年上半年業(yè)績報告并且成功完成了股票增發(fā)。2017年上半年公司繼續(xù)體現(xiàn)出非常好的成長性，業(yè)績實現(xiàn)了快速增長;并且溢價25％順利完成了定向增發(fā)，充分體現(xiàn)了投資者對于公司的價值認可以及未來持續(xù)成長能力的堅定信心。
2. 繼續(xù)鞏固瓦斯發(fā)電龍頭地位
作為國內(nèi)唯一實現(xiàn)全國布局的企業(yè)，公司已鎖定的瓦斯發(fā)電資源超過50萬千瓦，是國內(nèi)低濃度瓦斯發(fā)電領域項目儲備最多的公司，具有突出的市場領先優(yōu)勢;在本次增發(fā)順利完成后，公司將快速依靠資本助力，將市場和項目資源優(yōu)勢快速轉(zhuǎn)變?yōu)橛唵温涞?，這將繼續(xù)鞏固和擴大公司自身的行業(yè)龍頭地位，并且助推公司實現(xiàn)業(yè)績的快速增長。
3. 加快分布式光伏、天然氣分布式領域的布局，打造三架馬車
公司在繼續(xù)積極發(fā)展煤層氣綜合利用業(yè)務的同時，順應國家大力發(fā)展分布式能源、智慧能源、推進能源結(jié)構優(yōu)化等政策趨勢，結(jié)合自身特點，加快了在分布式光伏發(fā)電、天然氣分布式能源領域的布局，力求“三駕馬車”齊頭并進，把揚德環(huán)境打造成國內(nèi)最具特色和核心競爭力的“分布式能源綜合服務商”;增發(fā)的順利完成也有助于公司將前期市場積累的資源布局轉(zhuǎn)化為訂單落地，助推三駕馬車更快前行。
4. 盈利預測和投資建議
增發(fā)完成后，我們上調(diào)公司的盈利預測，預測公司2017-2019年的歸屬母公司凈利潤分別為80百萬元、130百萬元和185百萬元，當前股價對應公司2017-2019年PE估值分別為14倍、9倍和6倍。
考慮到公司未來3年的成長性，我們認為該估值水平明顯低估，具備較強的估值修復空間;綜合考慮同類企業(yè)的估值水平以及公司業(yè)績的確定性，我們給與公司2018年15倍和2019年10倍的目標估值，目標價格為5.3-5.5元。考慮到公司較強的IPO預期（從財務上判斷）以及堅實基本面的保證，我們認為公司未來仍具備較大的估值提升潛力，建議積極關注。
報告正文
中期業(yè)績實現(xiàn)快速成長，溢價增發(fā)順利完成
公司于7月5日停牌至今，期間公司發(fā)布了2017年上半年業(yè)績報告并且成功完成了股票增發(fā)。2017年上半年公司繼續(xù)體現(xiàn)出非常好的成長性，業(yè)績實現(xiàn)了快速增長;并且溢價順利完成了定向增發(fā)，充分體現(xiàn)了投資者對于公司價值的認可以及未來持續(xù)成長能力的堅定信心。
▌中期業(yè)績實現(xiàn)快速成長
2017年上半年，公司業(yè)績實現(xiàn)快速增長，符合我們預期。公司實現(xiàn)營業(yè)收入6661.85萬元，實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤3003.74萬元，同比增長分別為34.11％和51.43％;公司上半年的毛利率為47.72％，較去年同期的45.27％提升了2.45個百分點，主要是公司實行經(jīng)營責任制改革降本增效所致，體現(xiàn)了公司良好的管理能力。
報告期內(nèi)，公司的主營業(yè)務收入主要來源為瓦斯發(fā)電領域投產(chǎn)項目的發(fā)電收入，小部分來源于委托運營、設備檢修維護等方面的收入，另外公司投資的分布式光伏發(fā)電項目也實現(xiàn)了部分收入。
報告期內(nèi)，公司遵循其三駕馬車的發(fā)展戰(zhàn)略，在立足瓦斯發(fā)電優(yōu)勢地位的同時，繼續(xù)積極布局分布式光伏發(fā)電、天然氣分布式能源領域，其中瓦斯發(fā)電項目及光伏發(fā)電項目共計新投產(chǎn)裝機規(guī)模達到了48.79MW。
報告期內(nèi)，公司繼續(xù)在瓦斯發(fā)電領域進行項目投資，實現(xiàn)新增瓦斯發(fā)電投產(chǎn)項目3個，分別為佛洼項目、保安項目和渝興項目，瓦斯發(fā)電項目共計新增投產(chǎn)裝機規(guī)模20MW;
報告期內(nèi)，公司新投資的5個光伏發(fā)電項目全部實現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，分別為徐州金駒項目、江蘇海安項目、淄博謙津項目、宿遷翔盛項目、夏邑產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)項目，共計新增裝機規(guī)模28.79MW;
報告期內(nèi)，公司積極籌備、開拓分布式天然氣能源供應業(yè)務，連云港云海電源天然氣分布式項目一期已于上半年開工建設，預計2017年下半年分布式天然氣項目會實現(xiàn)較大突破。
▌溢價增發(fā)順利完成
停牌期間，公司以4元/股的價格順利完成了5000萬股的股票發(fā)行，募集資金總額人民幣2億元，較停牌前3.21元/股的價格溢價24.6％，充分體現(xiàn)了機構投資者對于公司價值的認可以及未來持續(xù)成長能力的信心。
本次股份發(fā)行募集的資金將全部用于公司主營業(yè)務相關，有助于降低公司資產(chǎn)負債率，優(yōu)化公司財務結(jié)構，補充項目投資建設款、增強資本實力，提升公司的盈利能力和抗風險能力。在項目投入方面，公司將保持齊頭并進的態(tài)勢，均勻分布在瓦斯發(fā)電項目、分布式光伏發(fā)電項目以及分布式天然氣項目。
募集資金助推“三駕馬車”齊頭并進，打造分布式能源綜合服務商
▌繼續(xù)鞏固瓦斯發(fā)電龍頭地位
公司于2008年介入了低濃度瓦斯發(fā)電領域，屬于國內(nèi)率先定位為以投資、建設、運營瓦斯發(fā)電站為主要核心業(yè)務的綜合節(jié)能減排服務商。作為低濃度瓦斯發(fā)電領域的市場開拓者，經(jīng)過近幾年的快速發(fā)展，公司瓦斯發(fā)電業(yè)務遍及全國具備資源的主要省份，市場龍頭地位也逐步確立;目前公司的市場占有率第一，市場排名第二和第三的公司均為區(qū)域性的公司，裝機規(guī)模不足公司的一半。
作為國內(nèi)唯一實現(xiàn)全國布局（在山西、貴州、四川、重慶、云南、安徽、河南、陜西八省開展業(yè)務）的企業(yè)，公司已鎖定的瓦斯發(fā)電資源（可裝機容量）超過50萬千瓦，是國內(nèi)低濃度瓦斯發(fā)電領域項目儲備最多的公司，具有突出的市場領先優(yōu)勢;在本次增發(fā)順利完成后，公司將快速依靠資本助力，將市場和項目資源優(yōu)勢快速轉(zhuǎn)變?yōu)橛唵温涞?，這將繼續(xù)鞏固和擴大公司自身的行業(yè)龍頭地位，并且助推公司實現(xiàn)業(yè)績的快速增長。
公司積極與國內(nèi)大型煤企展開深度合作，具備非常深厚的客戶資源。其中在山西的合作伙伴有陽煤集團、華晉焦煤、西山煤電、山西煤炭進出口集團、山西煤炭運銷集團、中煤能源等;在貴州的合作伙伴有大西南礦業(yè)集團、新希望集團、湖北宜化集團、廣西合山煤業(yè)、貴州豐聯(lián)集團、貴州藍雁集團、飛尚能源集團等;在四川與川煤集團建立了全面合作關系，在重慶與南桐礦業(yè)建立了合作關系，在安徽與國投新集建立了合作關系，在河南與鄭煤集團建立了合作關系，在云南與慶雄煤業(yè)集團等建立了合作關系。
▌加快分布式光伏、天然氣分布式領域的布局，打造三架馬車
公司在繼續(xù)積極發(fā)展煤層氣綜合利用業(yè)務的同時，順應國家大力發(fā)展分布式能源、智慧能源、推進能源結(jié)構優(yōu)化等政策趨勢，結(jié)合自身特點，加快了在分布式光伏發(fā)電、天然氣分布式能源領域的布局，力求“三駕馬車”齊頭并進，把揚德環(huán)境打造成國內(nèi)最具特色和核心競爭力的“分布式能源綜合服務商”;增發(fā)的順利完成也有助于公司將前期市場積累的資源布局轉(zhuǎn)化為訂單落地，助推三駕馬車更快前行。
公司在2016年下半年開始涉足分布式光伏發(fā)電領域，已經(jīng)形成了相對清晰的分布式運營模式。公司以經(jīng)濟發(fā)達、消納能力強的山東省、江蘇省、京津冀作為重點開發(fā)區(qū)域，依托地方政府及企業(yè)資源，尋找當?shù)匚蓓斮Y源，公司全額投資建設持有分布式電站，公司負責電站日常運營，與電網(wǎng)公司或業(yè)主按時進行電費結(jié)算;2017年上半年，公司新投資的5個光伏發(fā)電項目全部實現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，在分布式光伏發(fā)電領域取得了顯著的突破。
公司響應國家“煤改氣”政策要求，從樓宇建筑、工廠、工業(yè)園區(qū)等客戶的清潔、高效用能需求出發(fā)，依托天然氣能源的高效清潔利用、節(jié)能增效以及可再生能源開發(fā)等技術，為客戶提供涵蓋用能項目咨詢、設計、建設、運營管理為一體的清潔能源整體解決方案;2017年上半年，公司獲取的連云港云海電源天然氣分布式項目一期已開工建設，預計2017年下半年分布式天然氣項目會實現(xiàn)較大突破。
上調(diào)盈利預測，繼續(xù)看好公司向上的估值修復彈性
▌上調(diào)盈利預測
在順利完成增發(fā)募資后，公司將在繼續(xù)積極發(fā)展煤層氣綜合利用業(yè)務的同時，加快在分布式光伏發(fā)電、天然氣分布式能源領域的布局，力求“三駕馬車”齊頭并進，把企業(yè)打造成國內(nèi)最具特色和核心競爭力的“分布式能源綜合服務商”。我們判斷公司未來在確保瓦斯發(fā)電穩(wěn)健增長的同時，新業(yè)務的快速發(fā)展將會為企業(yè)帶來更為快速的成長預期。
公司目前的發(fā)展趨勢符合我們之前報告里的預期，在成功完成增發(fā)后，我們認為將助推企業(yè)在正確的戰(zhàn)略方向上實現(xiàn)更快的成長，因此上調(diào)之前的盈利預測。
根據(jù)我們更新的盈利預測，預測公司2017-2019年的營業(yè)收入分別為207百萬元、348百萬元和511百萬元，同比增速分別為82.5％、67.8％和47.0％;預測公司2017-2019年的歸屬母公司凈利潤分別為80百萬元、130百萬元和185百萬元，同比增速分別為93.3％、63.5％和42.4％;體現(xiàn)了非常好的成長性。
▌價值被低估，繼續(xù)看好公司向上的估值修復彈性
從揚德環(huán)境未來的戰(zhàn)略方向看，在繼續(xù)鞏固瓦斯發(fā)電國內(nèi)龍頭地位的同時，將加快在分布式光伏發(fā)電、天然氣分布式能源領域的布局，通過“三駕馬車”的齊頭并進，最終打造國內(nèi)領先的分布式能源綜合服務商。
我們認為公司走在正確的路上，并且卓越的管理層將確保企業(yè)戰(zhàn)略的順利執(zhí)行，這將直接轉(zhuǎn)換為公司業(yè)績確定性的成長。根據(jù)我們對于公司的盈利預測，2017-2019年歸屬母公司凈利潤將實現(xiàn)80百萬元、130百萬元和185百萬元;按照目前公司增發(fā)后總股本351.57百萬股計算，對應的2017-2019年EPS分別為0.23元/股、0.37元/股和0.53元/股，當前3.21元/股的股價對應2017-2019年PE估值分別為14倍、9倍和6倍;考慮到公司業(yè)績的確定性和未來3年的成長性，我們認為該估值水平明顯低估，具備較強的估值修復空間。
綜合考慮同類企業(yè)的估值水平，以及公司業(yè)績的確定性，我們給與公司2018年15倍和2019年10倍的目標估值，目標價格為5.3-5.5元，在新三板上對應的目標市值區(qū)間為18-20億，給予買入評級。考慮到公司較強的IPO預期以及堅實基本面的保證，我們認為公司未來仍具備較大的估值提升潛力，建議積極關注。
楊德環(huán)境為瓦斯發(fā)電龍頭企業(yè)，與濟南國華綠能公司合作超過3年，攜手共贏，為人民創(chuàng)造一片藍天?。ň幷咦ⅲ?